干貨！科創(chuàng)板、香港主板與納斯達克上市對比分析

第一步：對比上市條件，分析更符合哪個市場

 在市場看來，科創(chuàng)板重大的進步包括首次將核準制改為注冊制;允許同股不同權(quán)、VIE架構(gòu)及紅籌股在滿足一定條件下上市;定價機制采用詢價機制，進一步實現(xiàn)市場化;交易規(guī)則進一步放寬。這些條件的放寬也使科創(chuàng)板進一步與港股和納斯達克市場的機制靠攏。

從上市的財務(wù)指標來看，科創(chuàng)板的一大突破是打破了盈利的桎梏。但是一名IPO行業(yè)資深人士表示，對于非盈利企業(yè)，其實科創(chuàng)板對于其市值規(guī)模的要求并不低。一些企業(yè)可能會面臨一個尷尬的情況，即非盈利時期需要資金支持時會因為市值規(guī)模而被擋在科創(chuàng)板門外。

另外，對于紅籌企業(yè)來說，從制度設(shè)計上，科創(chuàng)板銜接了《國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(國辦發(fā)[2018]21號，下稱“21號文”)，為紅籌企業(yè)提供了無需拆紅籌直接境內(nèi)上市的機會。但根據(jù)21號文，已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值需不低于2000億元;尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)(包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè))，最近一年營業(yè)收入需不低于30億元且估值不低于200億元。盡管此次科創(chuàng)板規(guī)定對于營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位的尚未上市紅籌企業(yè)上市標準降低為市值不低于100億元/市值不低于50億元且最近一年營收不低于5億元，但總體而言，紅籌企業(yè)的科創(chuàng)板門檻仍然較高。

三地部分發(fā)行制度

與其他兩個資本市場相比，科創(chuàng)板的上市財務(wù)指標與香港主板更為靠攏，不過香港主板在去年新規(guī)中對于未通過主板財務(wù)資格測試的生物科技企業(yè)門檻大幅降低，并允許同股不同權(quán)企業(yè)上市和已經(jīng)在歐美上市的創(chuàng)新型企業(yè)在港二次上市。根據(jù)上述新規(guī)，其中對符合一定業(yè)務(wù)條件的生物科技公司僅要求上市時市值至少達到15億港元，且申請人有充足營運資金以應(yīng)付上市文件刊發(fā)日起至少12個月所需開支的至少125%。

而香港創(chuàng)業(yè)板對上市企業(yè)的門檻就更低了。根據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，其對擬上市企業(yè)無任何盈利要求，僅要求上市時的預(yù)期最低市值1.5億港元;公眾持有的股本證券最少由100個人持有;以及前兩個財政年度經(jīng)營業(yè)所得的凈現(xiàn)金流入總額必須最少達3000萬港元。市場人士認為，香港創(chuàng)業(yè)板當時也是為了鼓勵創(chuàng)新型企業(yè)而設(shè)，但目前香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展離當初的設(shè)想越來越遠，相對于納斯達克市場，香港創(chuàng)業(yè)板市場上市標準過低，過于依賴市場流動性的提高，而信息披露制度和估值定價體系不夠完善，導(dǎo)致參與者稀少，成交量萎縮，流動性枯竭，市場連續(xù)下行，這也是上交所科創(chuàng)板需要避免的教訓(xùn)。

相較而言，納斯達克的分層則更為豐富。根據(jù)納斯達克的上市指引，納斯達克市場共有三個分層市場，針對不同的層級給予不同的約束條件。具體來說，“全球精選市場”吸引大盤藍籌企業(yè)和其他兩個層次中已經(jīng)發(fā)展起來的企業(yè);“資本市場”主要用來吸引規(guī)模較小、風險較高的企業(yè);還有介于兩者之間、吸引中等規(guī)模企業(yè)的“全球資本市場”。從納斯達克三層次中的“資本市場”的上市規(guī)則來看，上市財務(wù)要求已經(jīng)非常低了。

上述資深人士分析稱，如果做個比喻，對于創(chuàng)新型企業(yè)，納斯達克和香港市場對創(chuàng)新型企業(yè)更像天使投資人的角色，更愿意在初期給企業(yè)融資的機會，哪怕這個盈利模式還不是那么成熟、市場上并無先例，而科創(chuàng)板則更偏向于已過初創(chuàng)期、在成長期的企業(yè)。

三地部分上市條件指標

當然，上市條件門檻的降低需要成熟的投資人和后續(xù)的制度來支撐。不同市場的投資人看懂風險、管控風險的能力亦有差別。該資深人士表示，相對而言，因為已發(fā)展較為成熟，香港市場和納斯達克市場的投資者是比較理性、有經(jīng)驗的投資人，所以即使將上市門檻放低也仍然比較可控。并且，退市機制也比較完善。國元證券數(shù)據(jù)顯示，納斯達克市場2016年IPO數(shù)量只有70家，但退市企業(yè)卻有244家，相當于當年IPO數(shù)量的3倍多。近年來，納斯達克退市率最低的一年發(fā)生在2014年，但也達到了32%。此次科創(chuàng)板將實行號稱“史上最嚴”的退市制度，不過上述資深人士認為，在落地到執(zhí)行層面的過程中，還牽涉到市場環(huán)境、法律環(huán)境等問題，最終實際效果如何有待檢驗。

企業(yè)在選擇上市地點時，是否符合當?shù)厥袌龅纳鲜袟l件是頭等大事。這當中，如果以行業(yè)來分，生物醫(yī)藥科技企業(yè)較為特殊。由于港股市場對于其上市的門檻做出特殊降低處理，因此上述資深人士建議還未盈利的生物醫(yī)藥研發(fā)類企業(yè)可以優(yōu)先考慮香港市場，因為科創(chuàng)板對于非盈利企業(yè)的市值要求較高。